隨著中國房地產行業由飛速發展進入平穩時期，與之相關的金融產品也在不斷演化。當前來看，房地產金融產品的需求已不再純粹以融資為目的，而是通過金融手段促進市場參與者的良性有序競爭，實現優勝劣汰的目的。
2020年注定是房地產行業難忘的一年。國內大小商場、寫字樓紛紛降租，商業地產在艱難中逆風前行。為渡過難關，線上銷售、直播帶貨、夜市經濟等多樣化拓展渠道紛紛涌現，實體商業綻放出前所未有的生命力，商業地產的金融化創新也與之一同蓬勃發展。
在過去的一年里，疫情讓人們快速認識到商業地產水平的參差不齊，運營管理能力的重要性開始顯現。與此同時，重視管理方實力水平的權益類資產證券化產品也在被投資人逐漸認可。4月推出的公募REITs試點也帶來了金融領域的新趨勢。
雖然公募REITs尚未推及至商業地產，但透過這一金融創新，我們可以窺見未來商業地產將會在資產證券化領域更進一步，探索出一條更輝煌的道路。
前三季商業資產證券化近700億 零售辦公酒店占八成
據市場研究機構數據顯示，2020年1-9月申萬房地產行業分類共發行資產證券化產品131單，發行總金額1591.4億元。其中，據觀點指數不完全統計，屬商業地產資產證券化的產品共發行33單，合計發行規模680.53億元，主要底層資產為零售物業、酒店、辦公物業等。
從原始權益人來看，2020年1-9月發行規模位居第一的是金融街發行的“金融街中心資產支持專項計劃”，發行規模80億元，占總規模的11.76%；發行利率2.8%，低于平均利率水平。
位居第二的是復星文旅發行的“德邦海通-復星旅文-三亞亞特蘭蒂斯資產支持專項計劃”，發行規模70.01億元，占總規模的10.29%，優先級票面利率5%。前五大原始權益人發行規模合計315.79億元，占總規模的46.4%，前十大原始權益人發行規模合計480.68億元，占總規模的70.63%。
數據來源：觀點指數統計
從基礎資產類別來看，1-9月商業地產資產證券化產品基礎資產主要包含零售物業、辦公物業、酒店物業以及綜合體等。占比最多的零售物業共發行11單產品，合計發行規模215.64億元，占總發行規模的31.69%。辦公物業占比第二，合計占總發行規模的27.21%，共發行6單產品，發行規模185.17億元。占比第三的是酒店物業，共發行8單產品，合計發行規模183.73億元，占總發行規模的27%。
總體而言，資本市場對底層資產的偏好明顯，零售、辦公和酒店，合計占總發行規模的85.9%。
數據來源：觀點指數統計
從發行利率來看，除去部分未公布利率的產品，其余產品的最低利率（優先級）在2.65%-6.39%之間，平均利率為4.6%。其中，上海金茂的優先A1級票面利率最低，僅為2.65%；而正弘置業的優先級票面利率最高水平，達到了6.39%。
對比主營商業地產企業所發行的資產證券化產品，可以看到其產品規模都偏大，且均為辦公、零售物業。其中，金融街、印力集團的發行規模分別為80億元、33.7億元，而其發行利率僅為2.8%、3.8%，產品期限均為18年。融資規模大、資金成本低、資金期限長，這對于企業融資來說無疑是最佳選擇，也從側面反映了市場的信心。
從更廣的金融動作來看，以8家商業地產龍頭企業為樣本，統計包含公司債、中期票據、資產支持證券、海外債等融資方式，可以發現1-9月有兩個融資高峰期。
一季度，在疫情沖擊下，銷售回款難度大，同時租金收益有所影響，因此融資渡過難關成為普遍的方式。8個樣本企業3、4月的融資規模為362.5億元，融資利率平均在3%左右，屬于優質資金，對于疫情過渡有著不小的幫助。
數據來源：Wind，觀點指數整理
另一個小高峰則是在7、8月，兩月融資規模為264.52億元，融資利率平均在4%左右，較整體平均水平高。第三季度疫情明顯受控，房企們也紛紛抓住機會進行融資，以償還債務以及幫助疫后發展，挽回此前的損失。
不依賴主體信用 國內權益類REITs與國際接軌
我國類REITs發展時間較短，市場、法律、投資人均不成熟，這也讓市場上的產品質量參差不齊。相較于國外流行的權益類資產證券化產品，我國的投資人長期以來更為偏向債權類產品，以保障自己的收益。
隨著國內市場與國際逐漸接軌以及龍頭企業實力不斷增強，近年來權益類和創新類的資產證券化產品開始涌現。在這些實力強硬的大型企業增信背景下，投資人們也開始嘗試向新興領域邁進。
6月30日發行的“萬緯物流-易方達資產-物流倉儲1期資產支持專項計劃”作為最接近境外成熟市場REITs的產品之一獲多方資本認可，更是將道路帶向了無需增信、收益全部來源于底層資產的運營凈現金流以及資產增值的純權益時代。
總體來說，權益類資產證券化產品依靠的是投資人和市場對底層資產的質量以及企業的運營和管理能力的認可。以萬緯物流的類REITs產品為例，該產品投資人的盈虧完全取決于產品底層的物流園是否盈利、資產價值是否上升，完全采用市場化方式進行運營和管理，不依賴強主體兜底，完全脫離主體信用。
在國家政策逐步引導各類金融機構從單純債權轉向債權、股權相結合的現在，商業地產資產證券化也在進行債權型向權益型的轉變。對比二者，權益型產品收益率更高，相應的風險也會更大。在盈虧自負的背景下，投資人會更加謹慎，資產管理人也會更加注重自己的管理水平，這對金融市場的良性發展來說是一個非常利好的消息。
不僅在收益模式上有所改變，交易結構上中國也正在與國外成熟模式接軌。7月1日，國內首單住房租賃企業股權交易服務試點項目——北京建信瑞居物業服務有限公司股權轉讓，在北京金融資產交易所順利進行。
北金所住房租賃企業股權交易（簡稱“人行版REITs”）是北金所在人民銀行指導下，參照國際主流REITs模式推出的金融創新項目。該項目在制度規范、權益屬性、交易架構等多個方面實現了創新和突破，以公司形式設立，結構簡單，由出資人出資并持有相應股權，無需評級。
來源：信息披露材料，觀點指數整理
對比普通的資產證券化產品，人行版REITs采用單層交易架構，項目公司作為REITs主體，公司股權作為REITs份額掛牌交易。單層結構在優化交易結構、去通道、降低成本方面更具優勢，同時公司制也讓管理變得更加清晰透明，并能有效隔離風險。
風險與應對 權益類REITs的平衡之道
權益類收益雖高，但風險也不可小覷。
在我國權益類資產證券化逐漸走向脫離強主體增信之際，就更應該考慮到這些問題。對基礎資產、交易結構、信息披露、管理監控等多方面均要深入了解具體情況，做出公正合理的判斷，保證投資人的利益。
成熟市場的企業經驗也值得我們借鑒。進行基礎資產背調，了解投資標的的城市背景、項目運作方式、資金監管方式等是最基礎的能力。以領展為例，其在進入中國內地后收購的5處商業地產項目均位于一線城市核心區位，資產類別為零售及甲級寫字樓，均為質量優秀的成熟項目。
領展在收購物業之后，會統一品牌形象并重新打造物業，提升資產質素，發掘資產潛力。對項目精益求精，以及對資產持續不斷的優化升級，讓旗下物業保持源源不斷的生命力。這也是國內很多老舊商場所欠缺的。
另外，金融工程的應用對資產證券化產品發展也很重要。金融工程的使用方式多種多樣，例如大股東出資補足收益、讓渡收益權、派發遞延股票等，雖然是一種對資產的不足進行粉飾的做法，但一定程度上也能提升股民信心，應用得當還能擴充資產規模。
以越秀房托為例，2012年廣州國際金融中心（IFC）預注入越秀房托，但REITs預留現金比較少，如果直接收購無疑會攤薄股息。越秀房托通過發行24億人民幣的遞延股票作為收購對價，減輕了新資產注入時的影響，也成功擴張了資產規模。再通過優秀的運營管理能力提升IFC的出租率，實現了REITs的良性發展。
監管與挑戰 國內公募REITs未來可期
8月3日，國家發展改革委辦公廳發布《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》，進一步激發了國內企業對REITs的熱情。
目前，上交所的試點項目庫和儲備項目庫已經有50多單，相關配套規則已基本制定完畢，預計REITs相關系統的技術開發工作于10月準備就緒。據上交所介紹，REITs交易所配套規則將構成一個既獨立于股也獨立于債的大類產品基本業務規則框架。
公募REITs試點聚焦于基礎設施，發展前景非常廣闊。我國基礎設施的存量規模超100萬億元，每年新增基建投資規模超過15萬億，很多項目的收益率和現金流都很可觀，非常適合做REITs底層資產。
雖然大家的積極性空前高漲，但公募REITs在我國處于起步狀態，面臨的挑戰還有很多。海外例如美國等REITs風行的原因主要來自于相關稅收政策的優惠及完善的法律法規，而日本更是有央行的支持，分紅穩定，實現了較高的回報率。
目前國內關于REITs的法律文件還僅僅是個框架，涉及到更深入的稅收、法律等還未有消息，對吸引投資人有所行動還不能起到很好的作用。
另一個挑戰則是監管能力。中國擁有廣大的REITs市場，但相應的市場監管能力還有所欠缺，如不能建立一個完善的監管體系，像大西城這樣發展存在隱患的REITs項目很難避免。同時監管體系還需要對REITs企業的資金流動、管理能力等方面起到切實的監管作用，這樣才能讓國內REITs市場長遠發展。
目前我國首批試點項目已經開始了準備工作，作為示范項目，其底層資產的實力不言而喻。亞騰資產總裁林惠璋先生在此前采訪時也曾透露：作為新加坡優秀REITs企業代表，亞騰與國內很多政府部門保持著交流，為中國REITs的發展提供意見。亞騰認為最開始的產品必須要謹慎，確保中國REITs能有一個好的開始對后期的發展會起到很大的作用。
短期內這些優質資產必定會吸引大量投資人的關注，預計將會保持較高的流動性，造成項目的溢價交易。然而REITs畢竟是一個長期穩定的產品，市場熱度消退后回歸正常水平的收益率并不能滿足所有類型的投資者，因此必定會流失一部分較為激進的投資人。
從中長期來看，市場需要推出一套完整的評估標準來保障資產包的質量。如果劣質資產通過漂亮的包裝進入市場，亦或者優質資產上市后物業管理跟不上導致資產貶值，都會影響投資者對REITs市場的信心。
同時，國內股民習慣于投資必須保本，但又抗拒不了高收益的誘惑，可能對REITs產品喪失興趣。雖然REITs收益率穩定，但在市場波動等情況下也不能幸免，難免會讓普通股民的接受度降低，因此股民教育也是未來需要關注的問題。
此外，杠桿水平和資金用途限制也會對中國REITs的發展有一定的影響。從國際主流市場的杠桿情況來看，香港、新加坡杠桿率水平為45%，美國、澳大利亞則對杠桿率沒有任何限制。但目前我國內地的杠桿要求在20%，這讓REITs企業的債務融資能力大打折扣，同時借款用途的嚴格限制也不利于提升企業的并購能力。無法有效擴大企業規模，對企業的回報能力和積極性也會產生不利影響。
中國是一個存在巨大潛力的市場，盡管起步較晚，但隨著REITs逐漸開放，法律、市場、投資人越來越成熟，中國REITs將綻放出前所未有的生命力，幫助金融與房地產互相良性發展，成為金融市場的重要支柱。
來源：觀點指數
編輯：wangdc
