在商業不動產資管領域,“募投管退”全鏈條中的每一個環節,都是產品價值能夠得到最大化釋放的保障。能夠完整走完全鏈條的企業,一定有其獨到之處。
2020年3月,景瑞不動產操作的“景瑞上院”項目(下稱“NAGA項目”)以4.76億元價格實現退出,相較2018年3月的2.52億收購價,增值幅度達到89%。一時間,這個位于北京東城二環內、通過法拍途徑獲得、建筑面積5768.35平方米的商業項目,在當下國內存量不動產不溫不火的“佛系”態勢下,可謂一枝獨秀。
本文試從NAGA項目投、融、管、退各環節切入,深挖景瑞不動產的開發理念與運營實操,以解答89%增值幅度背后,不只是運氣。
房地產下半場,存量資管之戰
2017年,景瑞控股提出由傳統開發商向資產管理服務商轉型,確立了五大板塊業務。2020年3月,景瑞控股旗下“鍇瑞辦公”和“悅樘公寓”兩大平臺整合,升級為專注存量資產管理的景瑞不動產平臺。
向不動產資管平臺轉型,并不止景瑞一家在嘗試。數據顯示,目前百強房企中,60%以上的企業都在積極搶占特色小鎮、商業地產、文旅地產、養老地產、社區服務等領域。
房地產企業轉型背后的邏輯正是國內房地產行業開始從增量市場轉變為存量市場的結果。
過去10年,房地產行業的火爆發展促使眾多投資商、開發商紛紛入局商業地產。數據顯示,國內辦公物業供應從2010年的0.5億平方米增長至2019年的3.5億平方米,10年增長6倍;商業物業供應從2010年的1.3億平方米增長至2019年的5.4億平方米,10年增長3倍。
供應爆發的同時,是跟不上的需求。數據顯示,目前國內重點城市中寫字樓空置率超過安全線的城市近8成,人均商業面積1.8平方米,也超過國際標準,各方面供應過剩壓力明顯。
同時,各地政府越來越將商業地產作為區塊價值提升的法寶,傳統的住宅開發商們不得不在進行住宅開發的同時,配建大規模的商業地產。這種情況下,大多數開發商對于商業部分并沒有硬性的單獨的回報率要求,而是結合住宅部分綜合起來測算回報率。結果是,大量商業項目從一開始就定位于散售,而不是經營。許多商業項目粗放經營,能耗運營成本高,但租金水平低,經營現金流和投資回報率處于較低水平且不斷下降,完全沒能釋放出商業資產真正的價值。
正因為如此,挖掘存量不動產的潛在價值就變得大有可為。市場認為中國房地產的下半場中,存量不動產的運營和管理是當之無愧的主角。
于是,大量房地產企業期望通過不動產資產管理模式實現轉型,一方面通過前端基金式的主動化管理,獲得物業項目的運營權,另一方面通過后端的資產管理,獲取資管費用,并在退出時獲得更高的增值收益。
這就是大多數房地產企業的不動產資管模式,通過重新定位來提升存量物業資產價值。具體操作為,房地產企業資管平臺通過自有資金或資金模式收購存量物業項目,買下來之后通過資管平臺自己的改造、經營的能力,把存量物業的租金提升上去,讓這個租金相對應的資產價值能夠增值,最后通過賣出退出實現增值收益。
渠道有限,高回報退出是偶然?
景瑞不動產認為,雖然NAGA項目具有一定的項目特殊性,但從法拍獲取至如今的成功退出,NAGA項目代表了景瑞不動產大資管模式邁出的第一步,為走通存量資管領域“募投管退”的路徑奠定了一定的基礎。
一直以來,因公募REITs未能推出,國內商業地產的退出渠道十分有限,通常只能通過大宗交易市場退出,而相比于住宅交易市場的火爆,商業地產交易市場要冷清很多。
據戴德梁行統計數據,2019年中國大宗商業地產投資年度累計交易金額2876億元,較2018年下跌3.5%,相比較于目前國內萬億級別的存量物業規模,大宗交易市場流動性明顯不足。
從業態來看,2019年大宗交易市場辦公占比53%,綜合體占比31%、商業占比9%、工業物流占比4%、公寓占比2%。從區域來看,上海和北京兩地的大宗交易占據2019年總交易額的67%,與上一年基本持平,仍是中國區的投資重點。
也就是說,存量不動產項目要想退出,大概率只能局限于北京上海的辦公市場了。
對于NAGA項目的成功退出,景瑞不動產認為,退出的過程中并不像大家想象的充滿偶然性。“NAGA項目位于一線城市的核心地段,改造有亮點,招商管理有亮點,退出時的意向客戶還是蠻多的,退出周期中接觸了大概有兩三百組意向客戶,有二三十組進入了二輪談判。”景瑞不動產總裁耿俊峰認為,NAGA項目的退出,在于景瑞不動產的投融能力貫穿了“募投管退”全鏈條,對于資產的價值,站在投資人視角進行全盤考量,能夠從項目獲取前期便有效研判退出的周期及路徑。
合理定位,“以退為投”策略奏效
也就是說,景瑞不動產在投資項目之前就在思考退出問題——“以退為投”。
一方面,目前景瑞不動產的不動產資產獲取核心,采取“深耕一線核心城市,機會性進入強二線”的整體策略。而在一線核心城市中,項目的標準——“核心區域+產業資源+軌交”,又成為城市選擇之外的又一判斷依據。
自2017年2月,景瑞不動產在北京陸續收購的三全公寓、科技園、NAGA上院及中關村悅萊等項目,都位于交通便利、配套成熟的城市核心區域。2017年收購的上海中山公園項目則位于中山公園核心,選址十分優越。
另一方面,景瑞不動產將投資不動產項目定位于2萬平方米以下的辦公和公寓,這主要是因為這種項目在北京和上海,可以輻射周邊,有很多潛在需求客戶,也更適合客戶投資。而這一投資定位也與目前國內大宗交易市場格局相吻合。
此外,在景瑞不動產看來,重資產是全球趨勢,也是中國房企未來趨勢。根據景瑞官網披露,僅公寓業態,景瑞不動產目前就已在北京、上海、蘇州和杭州開發了13個項目,除最先開業的2個是輕資產項目外,其余都是重資產外拓項目,收購金額近30億元。
自有資金投入不可持續,融資難題如何解?
作為重資產模式玩家,通過自有資金100%投入顯然不可持續。而從“募投管退”全鏈條來看,在前期投入大、盈利模式尚未明晰、投資周期過長的不動產資管領域,融資需求將是一個核心問題。
從NAGA項目來看,作為景瑞不動產戰略轉型培育期的首批項目,完全是自有資金投入。景瑞不動產期望通過前期成功案例的落地,在1-2年時間內,做出成熟業績,以此來打通“募”的環節。景瑞不動產表示,NAGA項目退出之后,不少知名機構已表達了合作的意向。
但在市場人士看來,目前國內存量物業的租金收益遠低于資金要求的回報率,在沒能實現“退”的閉環時,資本方是不大愿意參與投資的。
所以,偏債務融資仍是目前不動產資管平臺的主流模式。
比如,景瑞不動產完成收購三全公寓后,采用資產證券化形式進行融資。2018年3月,“華夏資本-優鉞-景瑞三全公寓資產支持專項計劃”發行規模7.2億元(優先級6.84億,次級0.36億),發行利率6.6%,期限12年(3+3+3+3年),成為北京首單長租公寓CMBS。
在偏債務的融資模式中,CMBS 和類 REITs 是目前不動產資管平臺的主要融資模式。CMBS 和類 REITs 均以寫字樓、商場、酒店、公寓、物流地產等商業地產未來收入(租金、物業費、管理費等)做為基礎資產,期限15年以上為主(存量分別占62.5%、55.7%),增信措施較豐富,包括優先/次級分層、超額現金流覆蓋、差額支付承諾、流動性支持、資產抵押擔保等。
據不完全統計,2019年國內發行CMBS合計49單,發行總額為969.48億元,類REITs產品發行金額310.4億。根據睿和智庫統計,目前國內已發行的類REITs產品票面利率平均約為6.13%,CMBS產品發行利率約為5%。顯然,債務融資成本并不低。
價值提升,做出現金流是核心
面對偏高的債務融資成本,所有市場的共識是,不動產資管的核心在于提升存量物業資產價值。
對于商業地產的資產估值,有一個基本公式:valuation=NOI/Cap rate。NOI是指營運利潤,是商業項目未剔除利息、所得稅,且不考慮公允價值變動損益和折舊的年利潤。Cap rate為資本化率,一般受到區域市場的影響,一般來說,越是成熟的市場,Cap rate越低,越是不成熟的市場,Cap rate越高。也可以從資本方要求的回報率來理解Cap rate,在成熟的市場,資本方要求的回報率較低,Cap rate相應較低,因此愿意承擔更高的購買價格,反之,要求的價格較低,Cap rate相應較高。
顯然,對于不動產資管來說,Cap rate是由市場決定的,要想提升物業的價值,核心是要提高NOI。一是想辦法提高物業收入,最主要的是租金收入;二是要節減運營費用,包括物業費用、推廣費用、人力費用等。
簡單來說,對于不動產資管,需要把項目現金流給做出來,通過現金流提升資產價值的變現能力,才是資管的核心能力。
從NAGA項目來看,2018年3月,景瑞不動產通過法拍方式獲取北京NAGA上院項目,原本是住宅樓的會所配套,收購后重新定位為二環里面的“園區辦公”,項目改造投入2600萬元,改造周期96天,并于2019年5月開業,并實現3300萬人民幣的年租金收入,相較于投入成本,租售比達到11%,即便相較于退出時的4.76億出售價格,租售比仍可達到6.93%,仍大幅高于市場平均水平。顯然,通過“管”的環節,NAGA項目的資產價值得到了極大的提升。
然而,一個無法忽視的事實是,我國商業物業運營收益率普遍偏低,租金收益率低于資本要求的回報率。以上海為例,核心地段物業資產凈回報率僅3.9%-4.2%;非核心區域資產凈回報率4.0%-4.5%。而造成租金收益率低的一個重要原因是資產的價格增長過快,遠超過資產運營的租金收益增速。
對資本方而言,不動產資產投資的吸引力更多來自于價格增值的潛力,而不是經營性租金收益。也正因為如此,NAGA項目之所以能夠獲得可觀的收益,一定程度還在于項目的收購價格具有優勢,項目來自于不良資產的司法拍賣渠道,具有一定的折扣額度,導致退出時的增值幅度較高。
對于未來,不動產資產價格急速上漲的可能性已經不大,租金的增速有望超過價格的增速,帶來的結果是資產的價值將更多通過運營才能體現。彼時,或許才是不動產資產管理模式大放異彩的時候。
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